KapitalFX | Forex Blog Yazıları

ENVER ERKAN

Araştırma Uzmanı
Tarih22.12.2016 11:32:07

Güncel Merkez Bankası politikaları ve rezerv opsiyon mekanizmasının işlerliği...


Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), 20 Aralık PPK toplantısında politika faizi olarak adlandırılan 1 haftalık repo faizinde, üst bant veya marjinal fonlama oranı olarak bilinen gecelik borç verme faizinde ve alt bant olarak bilinen gecelik borçlanma faizinde bir değişiklik yapmadı. Piyasa konsensüsü; üst bantta 25 baz puanlık bir artışa işaret etmekteyken, 1 haftalık repo faizinde ise piyasada önemli bir fikir ayrılığı oluşmuştu.
 
Kasım ayındaki teorik anlamda görülen sıkılaşmadan sonra; Merkez Bankası’nın proaktiviteden ziyade biraz daha “bekle gör” duruşuna geçtiğini söylemek yanlış olmaz. Genel eğilim faizlerde bir artışa işaret ediyordu, bu yüzden piyasaların ilk reaksiyonu olumsuz oldu. Kur oynaklığının göreceli olarak azalması, Merkez Bankası’na da bir hareket alanı oluşturdu düşüncesi vermiş olabilir. Ancak; kur geçişkenliğinin tüketici fiyatlarında yarattığı yükseliş beklentisi çerçevesinde önümüzdeki 3 ayda Merkez Bankası açısından faiz artışı kaçınılmaz olabilir. Özellikle Ekim – Kasım kur oynaklığından sonra; Ocak – Şubat – Mart aylarında %8-10 bandında bir enflasyon dalgalanması olması beklenebilir. Merkez Bankası bu etkiyi tam olarak görmek istemiş olacak ki; aksiyon almadı.
 
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), 24 Kasım PPK toplantısında ise politika faizi olarak adlandırılan 1 haftalık repo faizini 50 baz puan artırarak %8,00 seviyesine getirirken, bir diğer sürprizi de gecelik borç verme faizinde yaptı. Mart 2016’dan beri toplamda 250 baz puan indirmiş olduğu gecelik borç verme faizini 25 baz puan artırdı ve %8,50 seviyesine getirdi.
 
Merkez Bankası sadece faiz ile değil, başka araçlarla da hamle yapmış oldu. Yabancı para zorunlu karşılık oranları tüm vade dilimlerinde 50 baz puan indirildi. Bu kapsamda finansal sisteme yaklaşık 1,5 milyar USD ilave likidite sağlanması öngörülüyor. Bir diğer değişiklik; reeskont kredilerinde yapıldı. Daha önce ihracatçıya TRY kredi verip USD olarak geri alan TCMB, vadesinde yapılan geri ödemelerde TRY ödemelerini de kabul edecek. Aynı zamanda reeskont kredilerinde vade de uzatılmış oldu.
 
Merkez Bankası’nın ilave likidite ayarlamalarıyla beraber, bir yandan da zorunlu karşılık ve ROM enstrümanlarını sıklıkla kullanarak piyasaya destek vermeye devam edeceğini görüyoruz.
 
“Toplam talepteki yavaşlama enflasyondaki düşüşü desteklemektedir. Bununla birlikte, yakın dönemde küresel belirsizliklerdeki artış ve yüksek oynaklıklara bağlı olarak yaşanan döviz kuru hareketleri enflasyon görünümüne dair yukarı yönlü risk oluşturmaktadır. Kurul, söz konusu gelişmelerin beklentiler ve fiyatlama davranışları üzerindeki olumsuz etkisini sınırlamak amacıyla parasal sıkılaştırma yapılmasına karar vermiştir.”
 
Parasal sıkılaşma teriminin metnin içine girmiş olması durumu yeterince özetliyor. Sn. Murat Çetinkaya’nın son enflasyon raporu konuşmasında özenle altını çizdiği “enflasyon beklentilerini bozacak her türlü gelişmeler’in başında kur oynaklığı gelmekteydi. Enflasyon görünümündeki yukarı yönlü risklerle beraber Merkez Bankası’nın sıkılaşma yönünde adım atabileceği görülmektedir. Politika faizindeki beklentilerin üzerinde artışın yanında, daha önceki üst bant indirimlerinin tersi yönünde bir adım atılmış olduğunu da belirtmek gerekir.
 
Kasım ayındaki teorik anlamda görülen sıkılaşmadan sonra; Merkez Bankası’nın proaktiviteden ziyade biraz daha “bekle gör” duruşuna geçtiğini söylemek yanlış olmaz. Genel eğilim faizlerde bir artışa işaret ediyordu, bu yüzden piyasaların ilk reaksiyonu olumsuz oldu. Kur oynaklığının göreceli olarak azalması, Merkez Bankası’na da bir hareket alanı oluşturdu düşüncesi vermiş olabilir. Ancak; kur geçişkenliğinin tüketici fiyatlarında yarattığı yükseliş beklentisi çerçevesinde önümüzdeki 3 ayda Merkez Bankası açısından faiz artışı kaçınılmaz olabilir. Özellikle Ekim – Kasım kur oynaklığından sonra; Ocak – Şubat – Mart aylarında %8-10 bandında bir enflasyon dalgalanması olması beklenebilir. Merkez Bankası bu etkiyi tam olarak görmek istemiş olacak ki; aksiyon almadı.
 
Yılsonu enflasyon gerçekleşmesi %8’in bir miktar altında olacak gibi, ancak yılın ilk aylarında özellikle %9 üzerine enflasyonu hareket ettirici bir kur geçişkenliği, Merkez Bankası’nı aksiyon almaya iter. Emsal piyasalarımızı referans aldığımızda; %2,6’lık bir medyan reel faiz ortaya çıkmaktadır ki; hali hazırdaki %0,9 reel faizimiz enflasyon yukarı gittikçe azalacak, hatta negatife evrilecek. Enflasyondaki yukarı riskleri sadece kur geçişkenliği oluşturmuyor tabii; vergi artışları, yeni yıl fiyat ayarlamaları ve Merkez Bankası politika metnine de bu ay giren petrol fiyatlarındaki yükseliş ilave faktörler olarak enflasyondaki yukarı yönlü harekete katkıda bulunacaklar.
 
Açıkçası 3. çeyrekte görülen %1,8’lik ekonomik daralmanın da Merkez Bankası’nı faiz artışından alıkoyduğunu söylemek mümkündür. Hızlı faiz artışları büyümeden götürecektir. Her ne kadar 4. çeyrekte, 3. çeyreğe göre toparlanma öngörülse de, bu toparlanmanın yeterli seviyede olduğunu düşünmüyoruz. 3. çeyrekte daralma olmasaydı, Merkez Bankası 25 baz puanlık bir faiz artışı konusunda biraz daha kesin bir duruş sergileyebilirdi. Merkez Bankası, ekonomik daralmanın oluşturduğu talepsizliğin enflasyondaki yükselişi bir miktar nötrleyeceğini düşünüyor, biz bu kadar iyimser değiliz.
 
Hatırlanacağı üzere Ekim 2011'den sonra temel politika aracı olarak faiz koridoru benimsenirken, kısa vadeli piyasa faizleri ile Merkez Bankası'nın fonlama faizinin birbirinden ayrışması sağlanarak, krediler ve kurlar üzerinde farklı yönde etkiler yaratılması mümkün kılındı. Koridorun temelde iki tane getirisi oldu. Tek araçlı para politikası uygulamasından farklı olarak 1) kredi ve döviz kuru kanalının enflasyon ve finansal istikrar amaçları doğrultusunda farklı yönlerde kullanılmasının mümkün olması, 2) Merkez Bankası'nın duruşunu günlük frekansta ayarlayabildiği bir esneklik elde edilmesi. Bu politikanın kolay anlaşılamaması, bu durumun Türkiye'ye yönelik risk algılamalarını  bozması ve faiz oynaklığının ekonomik aktivite üzerinde yaratabileceği istenmeyen baskı gibi yan etkilere rağmen kordior politikası bir bakıma zorunluluk da olmuştu. Zira, koridor mekanizmasına gidilen süreçte Merkez Bankası'nın döviz rezervleri belirgin şekilde azalmıştı ve TL üzerindeki değer kaybına karşı savaşmak için bu aracını kullanmak konusunda eli pek de rahat değildi. Ancak, bugün gelinen noktada, 1) Ekonomik aktivitenin beklenenden zayıf gitmesi ve krediler kanalıyla ekonomiye destek verme ihtiyacı, 2) Küresel risk iştahının kötüleşmesi ve Fed’in 2017’de 3 defa faiz artırmasının beklenmesi ve iç kırılganlık unsurları nedeniyle TL’nin istikrar kaybetmesi, 3) Merkez Bankası'nın faiz artırımından ziyade, piyasa istikrarsızlığında daha çok likidite araçlarını kullanması...
 
Zorunlu karşılık uygulamasını ve ROK mekanizmasını kısaca anlatmak gerekirse: Merkez Bankası TL cinsi zorunlu karşılıkların belli bir kısmının altın ve/veya döviz olarak tutulmasına izin veriyor. Gönüllü olarak kullanılan bu opsiyon için kademeli bir değiş tokuş esası uygulanıyor.
 
Her bir birim TL ZK düşüşünü telafi etmek için bankanın ayırmak zorunda olduğu döviz cinsi ZK arasındaki orana rezerv opsiyon katsayısı deniliyor. Bu opsiyondan ne kadar fazla yararlanmak isterseniz katlanacağınız ROK da o kadar yüksek oluyor. Örneğin şu anki parametrelere göre, bankalar TL cinsi ZK'larının %60'ını döviz cinsinden tutabiliyorlar. Rezerv opsiyon oranı olarak adlandırabileceğimiz bu imkanın ilk %30'lık dilimi için ROK "1.0", takip eden %5'lik dilim için "1.4", sonraki her %5'lik dilim için ise "1.7," "2.1" ve "2.5"‘dir. Bu arada, TL ZK'ların %30'u da altın cinsinden tutulabilmektedir ve ROK ilk %15'lik dilim için "1.6" takip eden dilimler için ise sırasıyla "1.7" ve "2.1"olarak tespit edilmiştir.
 
Bu uygulama pratikte şöyle işliyor:
 
1) Bankalar TL cinsi ZK'larını azalttıkları için kalıcı bir şekilde TL likiditesi elde etmiş olurlar. TL fonlama maliyeti döviz fonlama maliyetinin üzerinde olduğu için maliyet avantajı elde ederler. Bu imkanının tanınması sınırlı da olsa bir parasal gevşeme doğurur.
 
2) Bankalar Merkez Bankası'nda daha fazla döviz rezervi tutarlar. Bu bir yandan Merkez Bankası'nın brüt rezervlerini güçlendirirken, bir yandan da döviz piyasasında likiditeyi azaltıcı rol oynar.
 
Peki nedir bu yeni mekanizmanın kerameti?
 
1) Merkez Bankası döviz rezervlerini güçlendirirken, sermaye akımlarının gelişimine daha hızlı bir şekilde tepki verebilme imkanı elde etmektedir. Ayrıca, Merkez Bankası döviz likiditesi ile TL likidite yönetimini ayırarak, döviz likiditesini daha büyük çapta doğrudan etkileme esnekliği yakalamış olmaktadır.
 
2) Kredi ve döviz kuru kanalının fiyat istikrarı ve finansal istikrar amaçları doğrultusunda farklı yönlerde kullanılması mümkün olmaktadır.
 
3) Döviz müdahalesine olan ihtiyaç azalmaktadır. Zira Merkez Bankası standart bir döviz piyasası yönetiminden farklı olarak, döviz satım ihaleleri ya da müdahalesi ile değil, piyasanın kendi dinamikleri içerisinde döviz arz ve talebinin dengelenmesini sağlayacak bir mekanizmaya kavuşmaktadır. Bu imkan opsiyonel olduğu için, bankalar bu opsiyondan yararlanıp yararlanmayacaklarına kendileri karar verirler ve döviz likiditesinde otomatik dengeleme rolü oynarlar.
 
ROK ile alınacak kararlarda sermaye akımlarının belirleyici olacağı anlaşılıyor.
 
1) Sermaye girişinin yavaşladığı bir senaryoda Merkez Bankası:
 
a) ROK ile ilgili bir değişiklik yapmaz ancak bankalar kendiliğinden bu imkandan daha az yararlanmaya başlarlar ve otomatik olarak döviz arzı yaratırlar. Böyle bir durumda TL likiditesi de azalır ve TL'nin sepet bazında değer kaybı sınırlanır. Sterilize edilmemiş döviz satım müdahalesine eşdeğer bir mekanizma olarak düşünülebilir. Parasal duruş ve krediler açısından sıkılaşma anlamına gelir.
 
b) Rezerv opsiyon oranının son dilimleri için ROK'u artırır ve bankalar bu imkandan yararlanma oranlarını (ilk seçeneğe göre) daha hızlı bir şekilde düşürürler. Döviz arzı artar, TL likiditesi de azalır ve TL'nin sepet bazında değer kaybı sınırlanır. Sterilize edilmemiş döviz satım müdahalesine eşdeğer bir mekanizma olarak düşünülebilir. Parasal duruş ve krediler açısından sıkılaşma anlamına gelir.
 
c) ROK'u düşürür ve bankaların Merkez Bankası'nda tuttukları döviz rezervleri azalır. Bu işlem sonucunda piyasada döviz arzı artarken, TL likiditesi değişmez ve TL'nin seviyesinden ziyade oynaklığına müdahale edilmiş olunur. Sterilize edilmiş bir döviz satım müdahalesine eşdeğer bir işleyiş olarak düşünülebilir. Krediler açısından gevşeme anlamına gelir.
 
d) ROK değişimine alternatif olarak, rezerv opsiyon oranı da düşürülebilir. Bu durumda, bankaların merkez bankasında tutabilecekleri döviz rezervi azalacağından, piyasada döviz arzı oluşur. TL likiditesi ise sıkışır ve TL'deki değer kaybı sınırlanır. Sterilize edilmemiş döviz satım müdahalesine eşdeğer bir mekanizma olarak düşünülebilir. Parasal duruş ve krediler açısından sıkılaşma anlamına gelir.
 
2) Sermaye girişinin hızlandığı bir senaryoda Merkez Bankası:
 
a) ROK'u muhtemelen özellikle ilk dilim için artırır ve bankaların daha fazla döviz rezervi ayırmalarını teşvik eder. Bu sayede döviz talebi yaratılır. Ancak, bu işlem sonunda piyasadaki TL likiditesi değişmez. TL'nin seviyesinden ziyade oynaklığını hedef alan bir yaklaşım olur. Sterilize edilmiş döviz alım müdahalesine eşdeğer bir mekanizma olarak düşünülebilir. Parasal duruş ve krediler açısından bir miktar sıkılaşma anlamına gelir.
 
b) ROK'u değiştirmeye bir alternatif veya tamamlayıcı olarak, TL cinsi ZK oranlarını artırır. Bu sayede, bankaların ayırması gerekecek olan TL cinsi ZK miktarı artar ve rezerv opsiyon imkanı sayesinde bankalar daha yüksek oranda döviz rezervi tutmak isteyebilir. Duyulabilecek bu isteğin nedeni ise, TL’nin maliyetinin artmış olmasıdır. Bu işlem sonucunda piyasada döviz talebi artarken, TL likiditesi bir miktar azalabilir. Bu sayede TL'nin sepet karşısındaki değer kazancı sınırlanır. Sterilize edilmemiş bir döviz alım müdahalesine eşdeğer bir işleyiş olarak düşünülebilir. Parasal duruş ve krediler açısından bir miktar sıkılaşma anlamına gelir.
 
c) ROK değişimine alternatif olarak, rezerv opsiyon oranı da artırılabilir. Bu durumda, bankaların Merkez Bankası'nda tutabilecekleri döviz rezervi artacağından, piyasada döviz talebi oluşur. TL likiditesi ise rahatlar ve TL'deki değer kazancı sınırlanır. Sterilize edilmemiş döviz alım müdahalesine eşdeğer bir mekanizma olarak düşünülebilir. Parasal duruş ve krediler açısından gevşeme anlamına gelir. Ancak, rezerv opsiyon oranı şu anda altın ve döviz için toplamda %90 olduğundan bu oranın daha fazla artırılması için fazla bir alan yoktur. Görüldüğü üzere, sermaye girişlerinin yönü tek başına ROK için formül vermeye yetmemektedir.



Merkez Bankası'nın ROK için nasıl bir tepki fonksiyonu oluşturacağı ancak uygulamalarla anlaşılabilecektir. Ayrıca, sermaye girişlerinin arttığı ve azaldığı ortamlarda yapılabilecekler tam olarak birbirine simetrik düşünülmemelidir. Bir diğer ifadeyle, bu imkanın tamamının kullanıldığı bir dönemde, sermaye girişlerinin azalması durumunda bankalar gönüllü olarak bu imkandan daha az yararlanmaya başlayacaklarından otomatik bir dengeleme mekanizması devrede olacakken, tam tersine sermaye girişlerinin hızlanması durumunda ise daha fazla döviz rezervi tutulmasını teşvik etmek için Merkez Bankası'nın bir adım atması gerekecektir.
 
Merkez Bankası’nın politikasını belirleyecek en önemli unsurlardan birisi de, enflasyon gerçekleşmeleri ve beklentileridir. Kur geçişkenliğinin gecikmeli etkisinin tüketici fiyatlarına yansımasını tam olarak Aralık ayından sonra göreceğiz. Bu sürede enflasyonun; vergi artışları, yıllık fiyat ayarlamaları ve petrol, emtia fiyatlarında görülebilecek olası yükselişlerden de etkileneceğini düşünecek olursak; ilk birkaç ayda enflasyonda yükselen trend söz konusu olabilir. Bu durum Merkez Bankası’nı zorlayabilir. Büyümedeki aşağı yönlü riskler ise; Merkez Bankası’na faiz artışı konusunda geri adım attırabilir. Bir yandan öncü göstergeler eşiğinde 2017 1. çeyrek büyüme görünümünü de dikkate almak gereklidir.
 
TCMB’nin bundan önceki dönemde odak noktasının büyümeye kaymasıyla beraber sadeleştirme politikasına devam ettiğini görmüştük. Taa ki Ekim ayına kadar. Ekim ayında kur yükselişinin etkin olduğu dönemde faiz indirmemiş, kur oynaklığının daha yüksek olduğu Kasım ayında da faiz artırmıştı. Ancak emsal piyasalar içerisinde en düşük reel faizlerden birisini hala biz veriyoruz. Politika faizini nominal faiz olarak ele aldığımızda, son gelen enflasyon verisi reel faizimizi %0,93 seviyesine getirmiştir. Brezilya’nın reel faizi %5,42, Rusya’nın %3,68, Endonezya’nın %2,80, Meksika’nın %2,09, Hindistan’ın %1,97’dir. Türkiye’den daha az reel faiz veren tek emsal piyasamız ise %0,56 ile Güney Afrika’dır. Eğer enflasyon tek gösterge ise; TCMB’nin 50 baz puan faiz artırmış olması yeterli değildir.
 

ENVER ERKAN

Araştırma Uzmanı

2006 yılında Vehbi Koç Vakfı Lisesi’nden mezun olduktan lisans öğrenimini Doğuş Üniversitesi İngilizce Ekonomi ve Finans bölümünde burslu olarak yapmış ve 2011’de bu okuldan derece ile mezun olmuştur. Mayıs 2016’da Reel Kapital Menkul Değerler’de Araştırma Departman Sorumlusu olarak göreve başlamıştır. Enver ERKAN, yazılı ve görsel basının sektör, ülke ve piyasa analizleri ile aranan isimlerinden biridir. KapitalFX bünyesinde gün içi bültenler, tematik raporlar, teknik analiz raporları yapmak, her gün oluşturulan FX portföyüne liderlik etmektedir.  
 
 

Profil

ENVER ERKAN

Araştırma Uzmanı

2006 yılında Vehbi Koç Vakfı Lisesi’nden mezun olduktan lisans öğrenimini Doğuş Üniversitesi İngilizce Ekonomi ve Finans bölümünde burslu olarak yapmış ve 2011’de bu okuldan derece ile mezun olmuştur. Mayıs 2016’da Reel Kapital Menkul Değerler’de Araştırma Departman Sorumlusu olarak göreve başlamıştır. Enver ERKAN, yazılı ve görsel basının sektör, ülke ve piyasa analizleri ile aranan isimlerinden biridir. KapitalFX bünyesinde gün içi bültenler, tematik raporlar, teknik analiz raporları yapmak, her gün oluşturulan FX portföyüne liderlik etmektedir.  
 
 

Yazıları


Bütün Yazıları

Risk Uyarısı

2017 3.Ç.Müşteri Kar/Zarar %48.24/ %51.76
Forex Kaldıraçlı alım satım işlemleri çok risklidir. Kaldıraç etkisi nedeniyle, düşük teminatla işlem yapmanın piyasada leheçalışabileceği gibi aleyhe de çalışabileceği ve bu anlamda kaldıraç etkisinin tarafınıza yüksek kazançlar sağlayabileceği gibi yüksek zararlara da yol açabileceği ihtimali daima göz önünde bulundurulmalıdır. Ters fiyat hareketleri sonucunda yetkili kuruluşa yatırdığınız paranın tümünü kaybedebilirsiniz. Yüksek getiri vaatlerine itibar etmeyiniz. Kaldıraçlı alım satım işlemlerine ilişkin olarak yetkili kuruluş personelince yapılacak teknik ve temel analizin kişiden kişiye farklılık arz edebileceği bu analizlerde yapılan öngörülerin gerçekleşmeme olasılığının bulunduğu dikkate alınmalıdır. Bu konu hakkında forex eğitimi almak için forex kitap sayfamızı ziyaret edebilirsiniz.

Lütfen olabilecek bütün riskleri anladığınızdan emin olun ve gerekiyorsa bağımsız danışmanlardan profesyonel tavsiye ve yardım alın.Sayfada verilen tüm bilgiler genel niteliktedir ve müşterilerin alım satım kararını destekleyebilecek düzeyde bilgi bulunmayabilir. Bu sitede bulunan tüm hesaplayıcılar ve sayısal veriler yalnız gösterge niteliğindedir. Rakamlarla ilgili en doğru veriye platformumuz vasıtasıyla ulaşabilirsiniz.